Jun 102012
 

 

ANALYS

Under de senaste veckornas marknadsoro har känslan av att när det rasar då rasar det mesta samtidigt och det finns ingen stans att fly till – bortsett från flykt till statsobligationer eller till mer eller mindre säkra valutor, som dollar eller yen. De omhuldade företagsobligationsfonderna håller inte måttet fullt ut, den äldsta för svenska småsparare, Öhmans företagsobligationsfond, har backat med cirka en procent den senaste månaden – samtidigt som statsobligationsfonden AMF Långräntefond gått upp med cirka en och en halv procent, skillnaden är just nu alltså cirka två och en halv procentenheter i avkastning den senaste månaden, men tidigare i veckan var skillnaden i avkastning uppe i cirka fyra procent – inte mycket kan tyckas, men i räntesammanhang är det mycket, och återigen visar företagsobligationer att de inte klarar av att på ett effektivt sätt fungera som motvikt vid breda marknadsras – och då har vi bara sett en försmak på den katastrof vi kan stå inför. Nu går det går självfallet inte att extrapolera en siffra som bygger på korta historiska samband och utifrån det dra slutsatser eller ge rekommendationer, men marknadsreaktionerna motsvarar tidigare mönster.

Vad innebär det då att korrelationen uppenbarligen har ökat på finansmarknaderna. Enkelt uttryckt har det blivit svårare att nå en välavvägd riskjusterad avkastning. Och tyvärr har korrelationen ökat både inom och mellan tillgångsslagen – med det undantag som vi skrivit om tidigare, att korrelationen mellan statsobligationer och aktier har minskat. Men med statsobligationer nås diversifiering på ett dyrt sätt genom köp av dessa till en i dagsläget extremt låg ränta, givet att vi pratar om högkvalitativa sådana.

Morningstar UK ger i en artikel flera intressanta och tankeväckande exempel på hur korrelation ökat under en längre tid – och dessutom sker ökningen i tilltagande takt. I artikeln visas också hur utvecklingen sker parallellt med att indexförvaltningen ökat – frågan är hur orsakssambandet ser ut mellan de två fenomenen.

Passivt förvaltade aktiefonder har sedan 1993 ökat från 10 procent till 30 procent idag. Samtidigt har korrelationen mellan enskilda aktier i indexet S&P 500 ökat från 10 procent 1994 till 66 procent i slutet av 2011. Morningstar betonar hur skadlig utvecklingen är för investerare som försöker dra nytta av fördelarna med diversifiering – alltså att nå ökad avkastning till samma eller reducerad risknivå, alternativt att sänka risken med bibehållen avkastning. Det har nu blivit svårare. Morningstar visar det genom ett exempel med två aktier, A och B: Anta att aktie A har en standardavvikelse på 30-procent och B 40-procent. Om aktierna samtidigt har en 10-procentig korrelation (som genomsnittet var 1993) då ger det portföljen en sammantagen standardavvikelse på 26 procent. När korrelationen mellan aktier ökat till 66 procent (genomsnittet 2011) så har portföljens standardavvikelse ökat till hela 32 procent – sex procentenheter kanske inte tycks så mycket, men det handlar här om att gå från hög risk till en mycket hög risk.

Nu är det inte bara korrelationen mellan enskilda aktier som ökat, det gäller även mellan sektorer och indexet S&P 500, från 69 till 84 procent mellan åren 1994 och 2008. Och utvecklingen är likartad mellan stora och små bolag – korrelationen är på den högsta nivån på 60 år. Dessutom har samvariationen mellan S&P 500 och utländska aktier (MSCI EAFE) ökat mellan åren 1970 och 2000 från 48 procent till 95 procent. Ur ett diversifieringsperspektiv är det en extrem försämring.

Samtidigt som korrelationen ökat har också aktiers beta-värde ökat, det vill säga deras känslighet för svängningar i marknadsindex (är siffran 1 betyder det en aktie svänger lika mycket upp respektive ned som index), enligt studien ”How Index Trading Increases Market Vulnerability”. Den ökade indexhandeln har alltså både ökat samvariationen mellan aktier och dess känslighet för svängningar i index – som mer påverkar aktiekursen är aktiens fundamenta.

Sammantaget konstaterar Morningstar att aktiers utveckling nu beror mer på utvecklingen av det index där de ingår, snarare än aktiens fundamenta, vilket gör det svårare för aktiv förvaltning att lyckas – åtminstone på kort sikt. Och för både aktiva och passiva förvaltare innebär utvecklingen att det blir högre volatilitet för investeringar.

Morningstar drar slutsatsen att den ökade indexförvaltningen – genom bland annat  börshandlade fonder, ETF:er, som huvudsakligen använder sig av passiv förvaltning – är en trolig orsak till aktiemarknadens ökade samvariation. En annan orsak antas vara den ökade makroekonomiska risken på marknaden, vilket inte minst är aktuellt i dessa dagar. Makroekonomisk oro leder till att riskfyllda tillgångar säljs av oavsett tillgångsslag.

Vad är då slutsatsen av den ökade korrelationen, att det inte spelar någon roll längre att sprida riskerna genom en väldiversifierad portfölj? – nej, tvärtom, det gäller nu att sprida investeringarna ännu mer genom att till exempel öka antalet aktier. Morningstar antar att det nu krävs ungefär dubbelt så många aktier för att nå samma diversifiering, cirka 40-50 idag mot tidigare 20-30 stycken. Men framförallt gäller det att allokera investeringarna väl mellan olika tillgångsslag. För även om de flesta aktieindex har en kraftigt ökad korrelation och flertalet rasade kraftigt under år 2008, var det samtidigt tydligt att en välallokerad portfölj då innebar ett skydd. Amerikanska statsobligationer ökade till exempel under 2008 med 26 procent och en 60/40 aktie/obligationsportfölj förlorade ”endast” 12 procent. Slutsatsen här är alltså tydlig, diversifiera mer inom tillgångsslag som aktier och se till att rebalansera investeringarna mellan tillgångsslagen så att investeringarna är välallokerade över tiden.

Samtidigt med den kraftigt ökade korrelationen mellan aktier har det skett en motsatt utveckling mellan aktier och statsobligationer. Från 1926 fram till år 2000 hade S&P 500 indexet och amerikanska statsobligationer en positiv korrelation på 1 procent, men från år 2000 har korrelationen minskat till negativa 69 procent. En enorm förändring på mycket kort tid. Det är märkligt att det inte talas mer om dessa förändringar, och att dessa inte påverkat rådgivning och investeringar i ännu större utsträckning. Statsobligationer är alltså viktigare än någonsin för att få en bättre allokering och minska risken i portföljen.

Ungefär samma slutsatser har Handelsbanken Markets kommit fram till vad gäller Sverige, då de gjort en undersökning av korrelationen inom och mellan olika tillgångsslag på den svenska marknaden. Handelsbankens begåvade marknadsstrateg Mats Nyman hävdade att det har aldrig varit så svårt att förvalta pengar som nu – och det bevisades grundligt i ett antal diagram:

– Under de senaste två decennierna har korrelationen mellan svenska aktier och världsmarknadsindex ökat från knappt 50 till 80-90 procent, och

– tillväxtmarknadsaktier har nått en ännu högre korrelation med svenska aktier än världsindex – något som märkts de senaste åren när det stormat.

– Svenska hedgefonder hade i genomsnitt så sent som för 10 år sedan en starkt negativ korrelation med Stockholmsbörsen, nu är korrelationen hela positiva 0,7, och

– Råvaror som tidigare har pendlat kring en noll-korrelation har under de senaste åren också stigit till 0,7 i samvariation med Stockholmsbörsen,

– Undantaget är, som i Morningstars undersökning, ränteinvesteringar, som gått i motsatt riktning – korrelationen har minskat mellan svenska aktier och obligationer,  som gått från en svagt positiv till en negativ korrelation med aktier och som är den enda tillgången som ger en reell diversifieringseffekt, men till ett högt pris.

Den ökade samvariationen mellan tillgångsslagen innebär alltså att det blivit svårare att bygga en väldiversifierad portfölj. I en jämförelse mellan en 50/50-portfölj (aktier/obligationer) med en portfölj som också innehåller tillväxtmarknadsaktier, hedgefonder och råvaror, hade den senare i början på 00-talet lägre risk, men sedan mitten av decenniet har den utökade portföljen samma eller till och med en något högre risk – trösten är att även om allokeringen inte längre ger förväntad riskreducering har den välallokerade portföljen haft ungefär dubbelt så hög avkastning under den senaste 12 årsperioden.

Handelsbanken och Morningstar visar på snarlika slutsatser; att det är svårare att nå diversifieringseffekter och även om allokering fungerade för att minska risken under 2008 har effekten minskat generellt sett på den svenska marknaden den senaste 10-årsperioden. Och det som fungerar att använda som motvikt vid marknadsoro, det vill säga (stats)obligationer, är dyrare än någonsin med avseende på den låga avkastningen. Handelsbanken konstaterar dock att även om allokeringseffekterna avtagit de senaste åren finns det ändå långsiktigt fundamentala fördelar med en välallokerad portfölj, och även att ha tillgångar som råvaror som också ger ett bra inflationsskydd.

Slutsatsen är trots de nedslående erfarenheterna av problemet med sämre diversifieringsmöjligheter att dessa bäst möts med ännu bättre allokering, vilket dels leder till bättre avkastning, enligt både Morningstar och Handelsbanken, och på lång sikt även bättre riskspridning.

Nu har vi en ytterst osäker tid framför oss på finansmarknaderna, då vi kan få se mycket stora rörelser och ras, samtidigt såg vi i förra veckan att det också kan komma ett börsrally när man minst anar det. Vi har en mycket spännande, och i värsta fall obehaglig tid framför oss, både på marknaderna och i berörda länder, det vill säga i hela Europa inklusive Sverige! För hur reagerar finansmarknaderna på om Grekland verkligen lämnar eurosamarbetet, och sen Portugal och sen Spanien… tanken svindlar. Det har många gånger diskuterats huruvida det var riktigt eller inte att låta Lehman Brothers gå i konkurs 2008 – ett katastrofalt misstag verkar de flesta tycka idag. Det ska bli spännande att i framtiden höra diskussionerna efter ett Grexit, et al.

Slutsatserna utifrån forskningen är ändå att allokera mera och rebalansera efter marknadsras – men självfallet kan det vara en svårgenomförd inställning om det blåser upp till riktig storm – var och en får handla efter sin riskvilja och tolkning av fakta. Tills vidare hoppas vi på att alla dem som hävdar att det inte kan braka samman har rätt.