Feb 172013
 

Riksbanksbeslutet nyligen att låta reporäntan ligga kvar på 1,0 procent ser ut att bli början på en resa mot en rekordstark krona. Förklaringen är att svensk räntepolitik ”sticker ut”.

robert_bergqvist_142_120

 

ANALYS Robert Bergqvist, SEB

Penningpolitisk revolution – Riksbanken verkar hålla emot hårt när den globala penningpolitiken dels ökar acceptansenför inflation och inflationsrisker, dels lägger fokus på att föra en fortsatt – och än mer – expansiv penningpolitik för att skapa tillväxt och jobb, dels inleder en ”renovering” och modernisering av det penningpolitiska ramverket. En starkare krona är fundamentalt och ekonomisk-politiskt helt logiskt men alltför stora inslag av penningpolitisk autopilot riskerar att ge en överdrivet stark krona framöver.

Den internationella penningpolitiska debatten intensifieras nu. En global recession och västvärldens skuldkris har avslöjat svagheter i penningpolitikens ramverk på en rad viktiga områden. Det gäller utformningen av målen, effektiviteten i räntestyrningen, valet avverktyg, förhållandet till finansiell stabilitet, tydlighet i kommunikation, behovet av globalt samarbete och i slutänden till och med centralbankernas politiska oberoende.

Inflationsmålspolitiken har vilat på den allmänna uppfattningen att prisstabilitet – av många länder definierat som årliga konsumentprisökningar på ca 2 procent – automatiskt ger god tillväxt, låg arbetslöshet och finansiell stabilitet. I dag finns dessvärre mycket som tyder på att låg och stabil inflation invaggat många i en falsk säkerhet om stabilitet samtidigt som farliga obalanser byggts upp i bakgrunden. Ett alltför stort fokus har legat på att hantera exogena krafter (t ex efterfråge- och inflationspåverkande faktorer). För lite fokus har legat på framväxten av endogena ekonomiska och finansiella systemkrafter och deras negativa effekter (t ex globalisering av de finansiella systemen och förstärkande effekter p g a samspel mellan/ inom finansiella system och realekonomin).

En tydlig tendens är att penningpolitikens mycket starka fokus på inflationen ifrågasätts alltmer, likaså att nivån 2 procent satts alltför snävt. Företrädare för Internationella valutafonden IMF och personer knutna till penningpolitiskt beslutsfattande och den akademiska världen har höjt rösten för att inflationsmålen behöver justeras upp för att ge ökat utrymme för mer negativa realräntor och snabbare korrigeringar av nominella obalanser. En höjning av målet ses också underlätta anpassningen på arbetsmarknaden. Är det t o m så att inflationsmålet bör ersättas med t ex ett nominellt BNP-mål?

Ingves flyr

USA:s Fed är den centralbank som hittills kanske tagit det mest revolutionära steget.Enligt Fed ska framtida beslut om mindre expansiv penningpolitik bl a kopplas till när USA:s arbetslöshet bedöms falla under 6,5 procent. Det är ett tydligt fotbyte. De flesta centralbanker, inklusive Fed, har ju haft uppfattningen att det är olämpligt att specificera ett mål för arbetsmarknaden p g a att sysselsättningen i stor utsträckning styrs av icke-monetära faktorer som påverkar arbetsmarknadens struktur och dynamik.

Feds policyskifte understryker ett par viktiga saker. Dels ökar Fed tydligt sitt fokus på arbetsmarknaden utan djupare diskussion kring om arbetslösheten är konjunkturell eller strukturell. Om arbetslösheten är strukturell, t ex på grund av trögrörlighet eller kompetensbrist, fungerar inte penningpolitiken; istället ökar risken för negativa sidoeffekter av monetär stimulans. Dels bekräftar skiftet ökad acceptans för inflation/inflationsrisker. Dels hoppas Fed att policyskiftet ger en mjukare övergång, lättare kommunikation och ökad transparens vid kommande exitpolitik. Fed hoppas även att skiftet ska andas meroptimism om framtiden än en mer ”defensiv” tidsangivelse för reversering av den okonventionella penningpolitiken.

Mycket talar för att västvärldens penningpolitik står under förändring avseende mål och medel. Svag återhämtning och höga arbetslöshetsnivåer gör att pressen på centralbankerna att skynda på återhämtningen kommer att öka snarare än minska. Det är därför inte otroligt att flera centralbanker inom några år antingen kan ha höjt inflationsmålen eller ha övergått till att styra efter ett nominellt BNP-mål. Resultatet av sådana policyskift skulle bli högre nominella räntor, men antagligen också att reala räntor faller från redan låga nivåer. Samtidigt skulle troligen tillgångsköpen utökas och den redan långa perioden med historiskt låga styrräntor förlängas.

Ett nominellt BNP-mål skulle för västvärldens ekonomier sannolikt landa i intervallet 4-5 procent. Det är baserat på en prisökningstakt på 1,5-2 procent och en trendtillväxt på 2-3 procent. I realiteten spelar dock fördelningen mellan inflation och real tillväxt ingen roll – bara att målet på 4-5 procent nås. Penningpolitiken skulle således förbli expansiv så länge som prognoserna indikerade en nominell tillväxt på under 4-5 procent för de närmaste åren. Om ett land därtill har gått igenom en allvarlig recession kan politiken också utformas så att den försöker kompensera tidigare års produktionsbortfall.

Ytterligare ett område där centralbankers roll och medel omprövas är den finansiella stabiliteten, som alltid varit en del av centralbankernas ansvarsområde. Huvudtesen här tycks vara att regleringar av kreditmarknaden via bl a kapitalkrav och andra restriktioner av finanssektorns balansräkning är en väg framåt. Oenigheter inom t ex den svenska riksbanksdirektionen, och i förhållande till finansdepartementet, visar dock att lösningarna är långt från självklara när stigande skuldsättning för hushållen ställs mot låg inflation och högre arbetslöshet.

Även om ingen av de stora centralbankerna hittills har ställts inför detta dilemma kan man lätt föreställa sig att t ex USA och Storbritannien – och även Sverige – i framtiden kan hamna i en situation där utlåningen på nytt ökar snabbt samtidigt som inflationen är alltför låg och arbetslösheten är alltför hög. Framtagning av makrotillsynsverktyg är helt avgörande för möjligheten att kunna fortsätta med lågräntepolitiken som stöd för tillväxt och jobb.

Ett BNP-mål eller ett högre inflationsmål adresserar inte risken för finansiella obalanser. Ett mål för kredittillväxten på 4-5 procent skulle säkra att kreditmarknaden utvecklas i linje med den underliggande ekonomin. Införandet av s k kontracykliska kapitalbuffertar, ett bland flera verktyg som utvecklas för att möjliggöra för myndigheterna att utöva makrotillsyn i praktiken, är tänkta att förhindra risken för finansiella obalanser. Tydliga regelverk fungerad som automatiska stabilisatorer som säkrar finansiell stabilitet medel- och långfristigt.

Den djupa finansiella globala krisen har tvingat världens centralbanker att övergå från att enbart styra med räntan till att aggressivt använda balansräkningen för att stötta/ stabilisera det finansiella systemet. Syftet har tidvis varit betydligt vidare än så där både Fed och ECB lånat ut enorma summor för att hindra banker, och i ECB:s fall även enskilda länder, från att gå omkull. Penningpolitiken har antagligen varit nödvändig, och även lyckosam, för att stoppa akuta krislägen. Den globala och regionala finansiella stressen har reducerats samtidigt som räntenivåer och kreditspreadar har pressats tillbaka.

Åtgärderna har skapat mer tid för politiskt beslutsfattande. Men centralbankerna rör sig allt djupare in på områden och frågeställningar som i grunden är politiska och inte på något rättframt sätt kan tolkas utifrån centralbankernas mandat att bevara prisstabiliteten. Centralbanker har agerat istället för – eller indirekt på uppdrag av – regeringar. Gränser har flyttats och penningpolitiska mandat har omtolkats medan en gryende debatt om centralbankernas oberoende kan skönjas.

Alltsedan starten på krisen 2007-2008 har penningpolitiken rört sig mot att ”politiseras” och”fiskaliseras”. Det finns tydliga tecken på att centralbanker hamnat under press – och nu är beredda – att acceptera både högre inflation och ökade inflationsrisker för att uppnå lägre arbetslöshet och högre sysselsättning. Det gäller inte bara Fed utan även Bank of England och Bank of Japan. Samtidigt har penningpolitiken blivit ett verktyg i finanspolitiska uppgörelser, t ex för Europeiska centralbanken ECB.

På lite längre sikt är det troligt att centralbankernas utökade roll leder till att oberoendet ifrågasätts och försök görs att återföra den penningpolitiska beslutprocessen närmare regeringar och parlament. Att ändra oberoende centralbankers ställning kräver dock svåra politiska beslut. En mer trolig utveckling är att fler regeringar likt Japan indirekt försöker påverka mål och medel för penningpolitiken.

Trenden är också att behovet ökar av samarbete och koordinering av olika länders penningpolitik, framför allt inom G20. Det finns i dag en betydande oro bland tillväxtekonomier att de ska tvingas betala priset för västvärldens aktivistiska penningpolitik med starkare valutor och stigande tillgångspriser. Ett globalt samarbete kring penningpolitiken underlättas dock av att inflationskrafterna i dag i många stycken också globaliserats.

Detta är den nya globala penningpolitiska världen som svenska Riksbanken ska förhålla sig till framöver: låga styrräntor i omvärlden, högre acceptans för inflation, mer tillväxt- och jobbfokus, nya makrotillsynsverktyg, oberoende/ ansvarsfördelningsfrågor. Vår prognos pekar på att Riksbanken får addera minst två år till då inflationsmålet inte nås. Det finns således utrymme för en fortsatt ultralätt penningpolitik. En starkare krona dämpar framtida inflationskrafter i en ekonomi med gradvis ökad ekonomisk aktivitet. En relativt sett omvärlden stram penningpolitik och expansiv finanspolitik – och en rebalansering av ekonomin mot något mindre exportberoende – är logisk. Den framkallar också en omallokering av arbetskraft mellan den exportorienterade och inhemska ekonomin. Men risken är ökande att kronan blir alltför stark, speciellt i frånvaro av makrotillsynsverktyg. Det kan skapa stigande arbetslöshet.

  One Response to “Penningpolitisk [r]evolution med riksbanksögon”