Dec 262013
 
Investmentbolaget East Capital Explorers indikativa substansvärde på företagets tillgångar lyfte i oktober från SEK 78 till 81. Frågan är dock om Explorers beräkningar av substansvärdet är vederhäftiga. Som substansvärde räknar Explorer summan av dels det uppskattade värdet av företagets direktinvesteringar plus värdet på underliggande fonders uppskattade substansvärden. Liksom de förvaltningsavgifter som tas ut, tårta på tårta, bygger beräkningarna på olika lager av uppskattningar.

av Micael Kallin

Substansvärdet är det totala värdet på ett investmentbolags tillgångar, alltså tillgångarnas marknadsvärde om de skulle säljas styckevis på den öppna marknaden. Ett investmentbolags korg av tillgångar, till exempel noterade respektive onoterade aktieinnehav brukar dock säljas med en viss ”mängdrabatt”, vilket ger den så kallade substansvärderabatten. Det innebär att den som investerar i ett investmentbolag normalt kommer över bolagets innehav billigare än om dessa skulle köpas var för sig. Substansrabatten flukturerar över tiden och tenderar att sjunka när börsen går upp och vice versa när börsen faller. Investmentbolagen publicerar månatligen en uppskattning av det samlade värdet på innehaven per aktie.

Explorers substansvärde beräknas på det uppskattade värdet av dess direktinvesteringar samt:

”Värderingen av East Capital Explorers investeringar baseras på månatliga substansvärdesrapporter för respektive East Capital-fond som vi har investerat i.”

I ett svar till Public Banking förtydligar företaget att:

”Olika fonder som vi investerar I har olika administratörer. Det är således respektive fonds administratör som fastställer värdet på månatlig basis, huvudsakligen är det Trident Trust avseende Bering-fonderna och Citigroup avseende de övriga fonderna. För att säkerställa den värdering som görs är rimlig och korrekt finns en värderingskommitté inom ramen för East Capital som varje månad går igenom samtliga fondportföljer som ECEX investerar i för att kontrollera  värderingen. Värderingarna styrs av en värderingspolicy. Notera att vi också investerar i ett antal bolag direkt och dessa värderas normalt av en extern värderare en gång per år. Dock om ngt speciellt händer eller det finns anledning så utförs också externa värderingar under året på dessa.”

ryska_dockor520

Explorer har gjort klart att företaget vill öka andelen direktinvesteringar på bekostnad av investeringar i fonder. Idag fördelar sig Explorers investeringar i runda tal på en tredjedel direktinvesteringar respektive två tredjedelar fondinvesteringar. Frågan är dock vilket det egentliga värdet är av de illikvida fondandelarna i de underliggande fonderna när de väl avyttras för fler direktinvesteringar. Sannolikt har fondandelarna inte det relativt höga värde som ligger till grund vid Explorers beräkning av den egna aktiens substansvärde. Med dagens kreativa bokföring har substansrabatten i Explorer till nyligen varit på dryga 40 procent.

Explorers angivna substansvärde har sedan i början av året stått och stampat vid SEK 78, samtidigt som aktien fram till nyligen har handlats för lite drygt hälften (för oktober är det indikativa substansvärdet angett till SEK 81 och aktiekursen har de senaste veckorna legat på drygt 50 kronor). Det egentliga substansvärdet kan dock vara betydligt lägre.

Att det uppskattade substansvärdet legat orörlig på cirka SEK 78 sedan i februari, trots betydande index-uppgångar på flertalet av de aktuella marknaderna och relativt kraftiga fluktuationer i Ryssland, indikerar att Explorers siffror kan sakna verklighetsförankring (även då skillnader gällande bland annat företagsstorlek mellan index och portföljinnehaven beaktas)!

Trots uteblivna höjningar av substansvärdet för Explorers innehav kan det rentav vara lägre än onsdagens stängningskurs på SEK 56,25. För de uteblivna höjningar under året kan vara orsakade av ett tillnyktrande och en korrigering av tidigare glädjekalkyler, men värderingarna på de illikvida, onotera innehaven i Explorer och underliggande fonder kan fortfarande vara uppblåsta. Det innebär då att Exploreraktien i själva verket handlas med en premie, snarare än en rabatt. Alla vi som har trott att vi via Explorer har fyndat östeuropeiska småbolag har kanske i själva verket betalat ett överpris, eller åtminstone mer än vad som antytts. Det enkla svaret är att det är omöjligt att veta det verkliga värdet. Det enda en investerare i Explorer vet är att den betalar en mängd med höga fasta respektive prestationsarvoden på fondinnehaven och ovanpå det hela har Explorer  egna  kostnader för Explorers fortlöpande förvaltningsverksamhet. Aktien är en tårta på tårta av avgifter, och tårta på tårta med uppskattade värden av innehaven. 

Explorers tillförodnade vd, Charlotte Åsberg, invänder mot ovanstående resonemang: ”Det är fullständigt orimligt påståendet att substansvärdet för ECEX:s innehav kan rentav vara lägre än onsdagens stängningskurs! ECEX är ett listat börsbolag som varje kvartal  ranskas av externa revisorer. Värderingen av ECEX portfölj är konservativ och ger ej utrymme för att en sådan stor diskrepans skulle kunna vara möjlig.”

Det är mycket möjligt att Åsberg har rätt, men problemet är just det att som småsparare är det omöjligt att kunna veta det eftersom aktien saknar tillräcklig transparens.

Vad gäller fondavgifterna tas de ut i de underliggande fonderna, därutöver tillkommer Explorers egna förvaltningskostnader för att driva Investmentbolaget Explorer. De underliggande kostnaderna kommenteras av Åsberg:

”I snitt betalar vi en förvaltningsavgift på ca 2 % per år vilket vi bedömer som fullt rimligt för den typ av förvaltning som utövas (Östeuropa är betydligt mindre transparent och kräver egen analys och lokal närvaro). Att betala en prestation-baserad avgift är rimligt om förvaltaren skapar ett mervärde till bolag och således också till våra aktieägare.”

Från himlen till taknocken 

Substansvärdet är förmodligen den parameter som främst påverkar aktiens marknadspris, om det har beräknas felaktigt, i det här fallet för högt, då kan vi investerare ha betalt ett överpris för Exploreraktien. I sådana fall är det inte endast investerare som är lurade, utan även många analytiker som den senaste tiden rekommenderat aktien. Aktien saknar tyvärr nödvändig transparens och därmed är omöjlig att värdera. Det vittnar även aktiens korta historik om.

Bild1

Aktien har stigit brant och lika hastigt sjunkit ihop, för att sen ta ny fart för en brant stigning, den har dock aldrig, med undantag för någon dag i början, nått tillbaka till introduktionspriset på SEK 100 – trots att det har gått exakt sex år sedan introduktionen. Aktien är en berg-o-dal-bane-aktie för förhoppningsfulla. För den som tror på Central- och Östeuropa finns det mer transparenta investeringsalternativ.

”Absolut finns mer transparanta investeringsalternativ men ECEX har de senaste två åren förbättrat sin kommunikation och avsevärt ökat transparensen gällande bolaget och våra investeringar och ämnar göra det ytterligare framgent!” skriver Charlotte Åsberg i ett svar, och det har vi noterat tidigare:

Att det finns stora problem med värderingen av aktien har företaget insett och har därför ett pågående återköpsprogram för aktien, för att på så sätt få ordning på värderingen.   

Frågan är nu om East Capital Explorers beräkning av den egna aktiens substansvärde är vederhäftig. Explorers investeringsmodell, med en betydande del underliggande fonder, är relativt unik bland svenska investmentbolag, så det är möjligt att de är ensamma om denna typ av kreativ bokföring och att frågan inte tidigare prövats. Om det visar sig att Explorers beräkningar inte är vederhäftiga kan det stå företaget och finanskoncernen East Capital dyrt – åtminstone vad gäller förtroende.

Avslutningsvis kan dock sägas att själva idén bakom Explorer är ypperlig – att småsparare indirekt kan investera i Östeuropeiska småbolag! Det är snarare konstruktionen av aktien med bristande transparens och en för stor andel fondinnehav med höga avgifter som gjort aktien hopplös. Det förhindrar dock inte att aktien med start idag på en stark aktiemarknad kan klättra tillbaka till fornstora dagars höjd – åtminstone till nivån den 9 november 2007 på hundringen jämt!

Det kan också tilläggas att Explorer delvis delar problematiken med bristande transparens med andra Investmentbolag, inte minst Kinnevik och Ratos, där den ena aktien gynnas och den andra missgynnas av problematiken. I de två fallen slipper dock investerarna undan alla underliggande fondavgifter.